2015年06月15日 10:26來源： 編輯：東方財富網

據高盛經濟學家宋宇等發布研報稱，預計中國央行下一個重大貨幣政策舉動是降準而非降息，最快可能在本月宣布。

上述經濟學家認為，中國央行已明確顯現出交替使用這兩項工具的傾向。“雖然短期利率一直非常低、央行甚至采取了正回購來吸收流動性，但降準仍是拉低長期利率的最有效工具。預計降準在本月就有可能，否則也應在下個月月底之前發生。”

這已經不是高盛集團第一位經濟學家持如此觀點了。高盛經濟學家魏靜嫻、宋宇和鄧敏強在6月9日發布的報告中稱，中國5月CPI和PPI略低于預期，可能體現出內需的持續疲弱和人民幣有效匯率走強的影響。通脹率處在低位，凸顯出國內增長疲弱，并有助于政府繼續放松政策，未來數月中國央行仍有降息和降準空間。

高盛也不是唯一一個預計中國央行可能降準的外資行。匯豐銀行也預測，中國央行將在未來數周降準50個基點。

彭博新聞社12日報道稱，為刺激經濟和抵消地方債券發行的影響，中國央行最早可能于周末宣布降準。現在看來，彭博社報道的預期時間有點早。

上周公布的數據顯示，5月中國出口連續第三個月出現下滑，而通脹率降至1月以來最低。與此同時，今年中國地方政府將發行4倍于去年規模的債券，給債券市場帶來供應端壓力，推高了利率。這些均表明，貨幣政策仍有寬松空間。

同樣預計中國央行將降準的招商銀行分析師劉東亮上周表示：“經濟尚無企穩跡象。隨著地方債券發行變成一個常規操作，央行可能會想辦法引導長期利率下行，和降低融資成本。”

此外，高盛經濟學家宋宇還稱，由于支持經濟增長的行政壓力有所加大，預計貨幣數據在短期內將繼續走強。（來源：鳳凰網）

金融市場流動性充裕銀行不缺錢 降準必要性減弱

6月11日，央行發布了“5月金融統計數據報告”和“5月社會融資規模增量統計數據報告”。有兩個現象值得關注：一是人民幣存款同比大幅多增而貸款同比少增，顯示銀行體系未將增長的資金來源充分運用于放貸，這可能是因為銀行惜貸情緒較濃；二是社會融資規模繼續同比少增，其中債券凈融資比去年同期少了近一半，顯示實體經濟的融資需求有所減少。

這進一步證實了人們的判斷：金融市場流動性充裕，銀行也不缺錢，但資金并沒有順暢地流向實體經濟。這一判斷幾乎已經成為共識，但如何解決問題，卻存在著爭議。有人主張，貨幣政策應該進一步寬松，通過降準降息繼續“放水”。我們認為，這顯然不是對癥下藥的辦法，目前急需要做的是疏導貨幣政策傳導機制，需要做的是修好資金從金融體系流向實體經濟的“渠道”。

而且，我們從5月金融數據中發現，降準的必要性大大減弱了。5月新增人民幣存款達到了3.23萬億元，同比多增1.50萬億元，幾乎相當于一季度整個季度的人民幣增量。為什么5月人民幣存款增加如此之多？可能與外匯儲備增長有關，但具體原因我們目前還不得而知。5月新增的存款，其中大部分不用上繳存款準備金，這意味著銀行的超額準備金率進一步提高了。

5月新增的3.23萬億元存款，有1.94萬億元是非銀行業金融機構存款。這部分存款在2015年之后才被納入各項存款口徑，并計繳存款準備金，但適用的法定存款準備金率為0。非銀行業金融機構存款包括證券及交易結算類存款、表外理財、證券投資基金等，這類存款大幅增長，跟目前股市行情大好有關，人們紛紛將存款用于購買股票或基金與理財產品。4月和5月兩個月，住戶存款共減少1.49萬億元，而非銀行業金融機構存款增加2.97萬億元。前者需要繳納存款準備金，而后者不需要繳納存款準備金，因此，在存款結構發生改變的情況下，央行調整存款口徑就相當于降準。

實際上，在存款余額增長的情況下，4月的準備金余額較3月卻下降了。這說明，存款準備金率并未束縛銀行信貸的增長，目前降準并無必要性。同樣，在非銀行業金融機構存款納入各項存款口徑后，存貸比也不是束縛貸款增長的主要因素，一季度末存貸比為65.7%，距離75%的上限還比較遠。

實際上，今年以來，銀行放貸還是比較努力的，前5個月中有3個月的貸款是同比多增，5月末貸款余額同比增長14%，比去年同期還高0.1個百分點。在社會融資規模中，人民幣貸款是同比多增，而委托貸款、信托貸款、企業債券凈融資都是同比少增。這說明，實體經濟從金融體系獲得的資金同比減少，主要原因不是銀行惜貸，而是企業借貸意愿不強和其他的原因。(來源：21世紀經濟報道)

降準降息“有效而有限” 下一步貨幣政策向何處去？

一方面，宏觀經濟增長乏力，去產能緩慢，企業融資需求不足，信貸風險上升，銀行貸款投放動力不足；

另一方面，伴隨降息而來的利率市場化，提高存款利率上浮空間，在銀行負債端沖抵了降息效果，提高了銀行負債成本，制約了貸款利率的下行。

6月初，國家統計局陸續發布了5月份的經濟數據，如PMI、CPI、PPI等。部分數據顯示經濟正在企穩，如5月PMI為50.2，比上月微幅上升0.1，而且是連續三個月超過50%的分界線。

但是，進出口持續負增長，外需萎縮，反映內需的CPI、PPI也尚未擺脫“通縮”的身影。而對前期降準降息的效果仍存在爭議，貨幣政策已陷入“流動性陷阱”，央行下一步如何操作？

“降息配合降準的貨幣寬松，對穩定經濟增長有一定作用。降準降息有效但有限，要把流動性傳導到實體經濟，進一步降低企業實際融資利率，還需要財政政策配合。”一位不愿具名央行官員向21世紀經濟報道記者表示。

實際存準率無下降趨勢

盡管CPI穩定在1%以上，但PPI依然連續39個月負增長，5月份CPI和PPI加權價格指數為-0.16%，比4月份回落0.1個百分點，連續8個月處于負值。從整體價格指數表現來看，中國的通縮壓力并沒有得到根本性緩解。

“通脹低位徘徊，貨幣政策仍有空間。預計下半年央行仍有可能再次調降基準利率，同時放開存款利率上限，完成利率市場化改革。”招商證券發展研究中心宏觀研究主管謝亞軒向21世紀經濟報道記者稱，“此外，隨著跨境資金流入規模較往年趨勢性減少，央行仍可能繼續降準，并配合使用多種數量工具，以補充基礎貨幣缺口，并加強對不同期限利率的引導，降低實體經濟融資成本。”

此前，為穩定宏觀經濟增長，央行已三次降息、兩次降準，在引導利率下行和向實體經濟輸血上，也起到一定的作用。

自2014年11月末首次降息以來，銀行間市場同業拆借Shibor利率下跌明顯，隔夜拆借利率從4%左右下降至約1%，6月10日報1.0830%。

降息效應之下，企業貸款利率也有所下降，但相比金融市場降幅有限。一年期貸款基礎利率(LPR)在三次降息后均有所下降，從5.76%下降至5.06%，累計下降0.71個百分點。一季度貸款加權平均利率為6.78%，較年初下降0.15個百分點。

上述央行官員向21世紀經濟報道記者表示，降準的進一步效果還有待觀察，其傳導到實體經濟的信號主要有三方面，一是銀行超額存款準備金率不再上升，二是新增信貸保持相對較大規模，三是金融貨幣市場利率保持穩定而非急劇下降。

事實上，銀行惜貸，降準之后，商業銀行的實際準備金率并沒有下降趨勢，只是從法定存款準備金變成超額存款準備金。4月份存款性金融機構超額存款準備金率為4%，較3月份高出1個百分點。也就是說，4月20日降準1個百分點，沒有立竿見影。

據21世紀經濟報道記者統計，2015年1季度末，國有五大行的存款準備金率均在20%以上，其中工行、農行更是分別達到22.32%、22.46%，華夏銀行也達到22.45%。招行、興業、光大、北京銀行、寧波銀行存款準備金率均超過18%。2月份降準后，大型銀行和部分中小銀行法定存款準備金率分別為19.5%、18%以下。也就是說，大部分銀行的超額存款準備金率均在1%-3%。

“目前的矛盾，在于寬貨幣難以傳導到寬信貸。”國家統計局副局長鄭京平認為，降息和降準仍然是需要的，這個過程中降息更好一點，并且在降的過程中速度要適當，關鍵要推進結構性改革。

一位央行貨幣政策委員會委員則向21世紀經濟報道記者表示，“與其他國家和地區不同，中國央行貨幣政策目標和調控依據是相對多元的，既要維護低通脹，又要保就業、推動經濟合理增長，還要維護國際收支平衡，最終是一個多目標權衡的結果。”

利率傳導機制不健全

當前，通過貨幣政策調控促進宏觀經濟復蘇碰到了障礙，降準釋放的資金在金融同業市場徘徊，但很難進入實體企業，使得金融市場流動性過剩，同業拆借利率保持低位，而實體企業資金供給不足，中小企業融資利率沒有根本性緩解。

國泰君安宏觀分析師任澤平認為，中國已出現流動性陷阱的跡象，一方面宏觀經濟不斷下滑，另一方面短端利率降至最低水平附近，而短端利率的下降無法傳導到長端利率和貸款利率上，降準降息的邊際效應正在遞減。

事實上，這種流動性陷阱更多地表現在金融市場中，其根源在于企業賴以生存的銀行融資體系，無法把金融市場的流動性向實體企業傳導。一方面，宏觀經濟增長乏力，去產能緩慢，企業融資需求不足，信貸風險上升，銀行貸款投放動力不足；另一方面，伴隨降息而來的利率市場化，提高存款利率上浮空間，在銀行負債端沖抵了降息效果，提高了銀行負債成本，制約了貸款利率的下行。

央行《2015年一季度貨幣政策執行報告》也指出，貨幣政策以“價”作為主要調節手段和傳導機制，就需要有較為完善的金融市場、利率敏感的微觀主體和充分彈性的匯率機制。一般而言，基礎貨幣的數量與價格之間存在聯動關系，但對于經歷了較長時期資本大量流入的新興市場經濟體而言，由于過剩流動性的存在，量與價之間的聯動并不明顯。

“貨幣政策調控由”量“向”價“的傳導機制，或者說金融市場利率向信貸市場利率傳導機制的不健全，是我國金融市場建設的深層次問題。”上述央行貨幣政策委員會委員向21世紀經濟報道記者稱。

他進一步表示，利率傳導機制不健全主要有幾個方面的原因，一是貨幣市場、債券市場是割裂的，缺乏協調，無法相互影響；甚至比較完善的債券市場的定價機制也不健全，各債券品種之間定價聯動效應較弱，短期品種定價向長期品種定價傳導性較弱，基礎債券品種收益率曲線還不完善。

二是，金融市場和信貸市場是割裂的，連接兩個市場的信貸資產證券化尚不具規模，銀行間市場信用利差無法傳導到信貸市場，央行只能通過合意貸款管理和其他非常規方式來調控。

三是，以銀行為核心的信貸投放機制存在結構性問題。受我國經濟體制和風險溢價因素影響，銀行信貸投放偏重大型國有企業，中小微企業占有的信貸資源很少，導致中小微企業議價能力較低，融資成本居高不下。

扭曲操作糾偏

那么，如何解決流動性陷阱問題？

上述央行貨幣政策委員會委員認為，要對癥下藥，既要治本又要治標，根本性問題還是要通過加大改革力度健全各個市場的利率傳導機制。一方面，通過調結構的方式，加快國企改革，扭轉信貸資源配置問題；另一方面，通過加快利率市場化、信貸資產證券化，建立包括國債在內的基礎品種收益率曲線，提高債券市場流動性等方式，推進金融改革，完善利率傳導機制。

冰凍三尺，非一日之寒。完善利率傳導機制無疑是一個長期而艱難的過程。短期而言，必須繞過利率傳導機制，通過創新調控方式引導長端利率下行。

“常規的降息政策是央行向市場注入流動性，引導短端利率下降，然后由市場機制類決定期限利差和信用利差，即央行只調控短端利率。”國泰君安宏觀分析師任澤平表示。

事實上，從央行近期貨幣政策操作已經顯現出“收短放長”的扭曲操作策略。一方面通過定向正回購的方式，回收過剩的短期流動性；另一方面，通過定向PSL的方式，繞過金融市場-信貸市場的利率傳導渠道，通過政策性銀行和大型國有銀行向“三農”、小微、棚戶區改造等領域定向刺激，同時引導長端利率下行。

光大證券分析師徐高也表示，在金融體系陷入流動性陷阱之后，政策面將著力于引導資金進入實體經濟。PSL、地方政府債務置換擴容、企業債發行條件放寬以及減少房地產開發貸限制等都將成為引導資金進入實體經濟的有效措施。

財政部6月10日宣布，近日下達了第2批1萬億地方政府債券置換存量債務額度，以穩增長、防風險。此前，已于2015年3月份下達第1批1萬億地方債置換額度。

民生證券固收研究員李奇霖指出，公開發行的置換債直接占用銀行資金頭寸，如果該部分比例進一步提升，必然會影響銀行對其他融資主體信用投放的能力。地方債置換沖擊之下，這種非市場化融資主體將會給市場化融資主體帶來擠出效應。因此，需要央行進一步寬松緩解地方債置換的負面影響。

此前，央行已經允許把用于置換的地方債納入SLF、MLF和PSL等貨幣政策操作的抵押品范圍和商業銀行質押貸款的抵押品范圍，可按規定在交易場所開展回購交易。在此基礎上，進一步提高期限為3年-5年的PSL操作額度，將成為扭曲操作的重要選擇。

上述央行官員向21世紀經濟報道記者指出，“降息降準有效而有限，穩增長還必須財政政策的配合，加大財政投入。” （來源：21世紀經濟報道）