2015-02-10 05:25:07 來源: 第一財經(jīng)日報(上海)

近期公布的我國房地產(chǎn)投資、工業(yè)企業(yè)利潤及PMI等經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)全面放緩，同時央行繼去年11月降息后在2月4日宣布下調(diào)存款準備金率，預(yù)計釋放6000億元流動性。因此，對于在資本市場里奮戰(zhàn)的投資者來說，擺在面前的問題就成為：在經(jīng)濟增速放緩和更加寬松的預(yù)期之間，究竟誰能主導(dǎo)一季度A股走勢？

按照我們的經(jīng)驗，A股市場和經(jīng)濟的走勢短期看并無顯著相關(guān)性。但股市對于經(jīng)濟的背離如同一根橡皮筋，會越拉越緊。現(xiàn)在看來，盡管A股在1月份已經(jīng)有了小幅調(diào)整，但由于近期經(jīng)濟狀況大幅下挫，這根橡皮筋依然繃得十分緊，央行降準措施以及頻繁逆回購操作難以完全對沖A股向經(jīng)濟基本面靠攏的趨勢。另外，考慮到春節(jié)前流動性緊張、IPO密集發(fā)行、年報披露期“黑天鵝事件”、兩融監(jiān)管加強等因素，利空牌可能尚未打完。因此勝算高的戰(zhàn)術(shù)恐怕是靜候短期利空出盡。

繼1月份公布的房地產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)投資與工業(yè)企業(yè)利潤增速紛紛創(chuàng)下新低后，2月份公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)進一步印證了經(jīng)濟增速放緩的事實：2月1日，中國物流與采購聯(lián)合會、國家統(tǒng)計局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2015年1月，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.8%，環(huán)比下降0.3個百分點，為2012年10月以來首次跌破50%榮枯線；2月2日發(fā)布的匯豐PMI為49.7，連續(xù)兩月位于50下方。其中分項指標中，制造業(yè)就業(yè)連續(xù)15個月下滑、新出口訂單跌至9個月新低、制造業(yè)企業(yè)平均投入價格下降速度達到2009年3月以來最快；2月3日外管局公布的國際收支數(shù)據(jù)顯示，去年四季度資本外流創(chuàng)下1998年以來的最高紀錄，資本和金融賬戶逆差921億美元，顯示經(jīng)濟下滑加強貶值預(yù)期，推動資本流出。

與此同時，央行貨幣政策動作更加頻繁。自去年12月中旬開始，央行密集開展SLO（短期流動性調(diào)節(jié)工具），當(dāng)月投放8850億元，1月22日重啟逆回購工具并進行頻繁操作。然而，由于央行近期逆回購利率并未下調(diào)，對于緩解春節(jié)前夕的流動性緊張作用有限。銀行間拆借利率持續(xù)抬升，7天和14天同業(yè)拆借利率已經(jīng)比11月降息前高出100～150bp（基點）。

2月4日，央行宣布降準：自2015年2月5日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點。同時，為進一步增強金融機構(gòu)支持結(jié)構(gòu)調(diào)整的能力，加大對小微企業(yè)、“三農(nóng)”以及重大水利工程建設(shè)的支持力度，對小微企業(yè)貸款占比達到定向降準標準的城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行額外降低人民幣存款準備金率0.5個百分點，對中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行額外降低人民幣存款準備金率4個百分點。

這是央行自2012年5月以來首次全面降準，普降0.5個百分點能釋放6000億元，加上額外的“三農(nóng)”2000億元，總共7000億到9000億元。降準消息宣布當(dāng)天，市場樂觀情緒高漲，眾多機構(gòu)撰文積極看多A股，有觀點認為降準預(yù)示股市前期調(diào)整完成，超預(yù)期寬松力度可能再度帶來單邊牛市行情。

筆者認為，此次央行意外降準是對近期經(jīng)濟增速放緩的進一步確認，是為緩解資本外流加速、外匯儲備大幅下降對經(jīng)濟產(chǎn)生的不良影響。因此，降準對于股市的積極意義尚無法完全對沖經(jīng)濟增速放緩帶來的風(fēng)險。

我們在此前報告中提到的貨幣政策寬松、理財產(chǎn)品入市、資本市場進一步開放、改革紅利加速釋放依然將是主導(dǎo)2015年行情的主要邏輯，但以下因素可能放大A股市場在一季度的波動：

第一，經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅下挫，股市與基本面的巨大背離需要進行階段性調(diào)整。本輪全球經(jīng)濟危機后美國股市不斷創(chuàng)新高的表現(xiàn)很快被經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇所印證，盡管QE已經(jīng)結(jié)束，但得益于美國經(jīng)濟的穩(wěn)健增長，美股依然沒有出現(xiàn)重大回撤，因為持久穩(wěn)健的牛市最終離不開企業(yè)盈利的支撐。因此，中國股市除了向?qū)捤梢獎恿Γ�最終還是要向經(jīng)濟增長要動力。我們從上證指數(shù)與滬銅價格（銅價與工業(yè)企業(yè)利潤高度相關(guān)）出現(xiàn)的重大背離可以看出，僅靠流動性與流動性預(yù)期支撐的牛市往往不能持久，尤其在近期經(jīng)濟急速下挫的背景下，A股向?qū)嶓w經(jīng)濟狀況回歸的壓力不容小覷。除非經(jīng)濟惡化得到緩解，并且平穩(wěn)進入換擋后的階段，不然資金面的全面寬松也難以對沖經(jīng)濟對A股市場的拖累。

第二，年報披露臨近，準備迎接更多“中國鋁業(yè)”浮出水面。截至2月3日，滬深兩市共有1836家上市公司披露了年報業(yè)績預(yù)告，其中1164家公司預(yù)喜，占比63.40%。中國鋁業(yè)上周末公告稱2014年或巨虧163億元，成為A股到目前為止的“虧損王”，中鋁A股股價開盤跌9.3%，港股股價開盤跌4.1%。機構(gòu)普遍預(yù)期，上市公司2014年整體盈利增長將由2013年的13.75%下降至10%左右，但我們認為這一預(yù)期仍偏樂觀。從剛公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，2014年工業(yè)企業(yè)利潤僅增長3.3%，而2013年增速為12.2%。大宗商品價格下跌對于上游企業(yè)利潤的影響也將反映在年報中，除中國鋁業(yè)外，八一鋼鐵、山東鋼鐵、凌鋼股份、中原特鋼等多家鋼企業(yè)績預(yù)告顯示集體虧損。

第三，兩融監(jiān)管仍在強化，股市杠桿已經(jīng)接近頂部。繼“1·19”兩融違規(guī)處罰事件后，第二輪兩融檢查正在全面展開。在兩融監(jiān)管加強的影響下，1月新開融資融券賬戶創(chuàng)下5個月來新低，融資余額增速已從去年11月8%的高位回落至不足1%，兩市融資買入額占A股成交額比重也已從峰值的18.34%下滑至15%左右。從融資融券余額的理論上限看，未來進一步上升空間已十分有限。按照目前融資融券標的范圍及監(jiān)管要求粗略估計，融資（由于融券余額不足融資余額的1%，估算時忽略）理論余額上限大概為1.5萬億元，實際上限應(yīng)在1.2萬億元附近。截至2015年1月27日，兩市融資融券余額約1.12萬億元。考慮到融資融券余額增速和實際上限額度，在“不擴融”的前提下，融資融券余額上升空間已經(jīng)很窄。

第四，證監(jiān)會近日核準24家企業(yè)IPO申請，市場流動性再次面臨考驗。根據(jù)已經(jīng)公布的企業(yè)IPO股票招股意向書、A股發(fā)行安排與初步詢價公告，我們預(yù)計此輪打新將凍結(jié)資金2.5萬億元，資金凍結(jié)量創(chuàng)歷史新高。另外，2012年下半年發(fā)行的大量2年期信托到期為2014年四季度A股上漲提供了充裕的“過橋資金”，伴隨三個月“過橋期”結(jié)束，信托滾動新發(fā)將給春節(jié)期間資金面帶來壓力。

第五，海外投資風(fēng)險上升，個股“黑天鵝”頻發(fā)。先是希臘新政府不久前宣布暫停比雷埃夫斯港口私有化計劃（后又改口稱尊重協(xié)議），中國遠洋實際控制人中遠集團此前被視為該港口私有化的潛力買家。2月2日，中國遠洋A股和港股股價分別收跌3.89%和2.43%。隨后，中國鐵建參與投標的墨西哥城至克雷塔羅的高鐵項目再度遭遇波折，墨西哥政府1月30日表示，由于國際油價大跌導(dǎo)致政府收入銳減，將暫停上述高鐵項目。本周一，中國鐵建A股和港股股價分別收跌9.91%%和2.81%。

從風(fēng)格看，近期大盤風(fēng)格從藍籌到創(chuàng)業(yè)板的調(diào)整仍在繼續(xù)，創(chuàng)業(yè)板上市公司年報盈利預(yù)告普遍好于主板。412家創(chuàng)業(yè)板公司中有275家報喜，占66.75%，其中業(yè)績預(yù)增超100%的公司就有36家。412家公司預(yù)計盈利額366億～423億元，同比增長15%～33%。藍籌估值修復(fù)動力階段性減弱，前期滯漲板塊趁機補漲，近期市場風(fēng)格再次回到存量資金主導(dǎo)的模式。這一條件下，建議增持中盤藍籌（醫(yī)藥、大眾食品、輕工業(yè)）和成長板塊（TMT、環(huán)保、新材料）。

從主題看，國企改革、金改、資源價格改革、京津冀一體化以及“一帶一路”等具備政策紅利的板塊仍將反復(fù)表現(xiàn)，近期開始活躍的長江經(jīng)濟帶和農(nóng)業(yè)投資機遇（1號文）將繼續(xù)豐富主題，3月份兩會改革聚焦或為市場提供更多主題。