凱撒的歸凱撒，上帝的歸上帝。監(jiān)管層已決心調(diào)整現(xiàn)行審核制度的思路和方向。


11月15日晚間公布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確指出，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。


一石激起千層浪。在新股發(fā)行體制改革遲遲未落地的情況下，明確提出推行注冊制改革被業(yè)內(nèi)稱為“臨門一腳”。盤旋在各業(yè)內(nèi)人士心中的疑問很多。


有心的投行人士，已經(jīng)開始從證監(jiān)會主席肖鋼三中全會后首次公開講話中體會深意。“大家千萬不要誤解，注冊制就是登記生效制，不是這樣的。股票發(fā)行不是不要審了，更不是垃圾股可以隨便發(fā)了，而是審核方式要改革。”肖鋼說。


79家投行，761家擬上市公司，不計其數(shù)的投資者，都在密切關(guān)注下一步進(jìn)展。


投行判斷：2015年過渡到注冊制可能性大


“IPO停擺一年多，證監(jiān)會多次向市場釋放IPO將有重大改革的信號，但三中全會的提出注冊制還是有些突然。”北京一家中型券商投行人士對理財周報記者表示。


一向鮮在公開場合講話的證監(jiān)會主席肖鋼，在三中全會后首次公開講話中表示，要堅定不移地推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。


盡管如此，多名投行人士一致向理財周報表示，過渡到注冊制并不會很快。


“證券法修訂還在緊鑼密鼓的內(nèi)部制定階段，可能還沒到公開征求意見階段，征求完意見后還要提交人大常委會討論，”上述北京中型券商投行人士稱，“證監(jiān)會在牽頭做這個事，也已經(jīng)分了幾個相關(guān)的課題給幾個機(jī)構(gòu)去研究。”


宏源證券投行總部董事總經(jīng)理占小平說，“IPO徹底過渡到注冊制，還至少需要5年的時間，太冒進(jìn)了是對中小投資者不負(fù)責(zé)任，是從一個極端走向另外一個極端。”


肖鋼表示，推出注冊制需要修改證券法，需要市場參與主體責(zé)任明確，要培養(yǎng)專業(yè)能力，還要有司法制度，特別是民事賠償?shù)姆矫妫�不建立一套體制，注冊制改革也很難推進(jìn)。這是一個循序漸進(jìn)的過程。


在采訪過程中，多名投行人士基本維持9月13日證監(jiān)會在小范圍閉門會議上提出的2015年過渡到注冊制的判斷。


注冊制不等于“不審”


從額度制到核準(zhǔn)制再到注冊制，監(jiān)管層放權(quán)于市場的步伐再次邁開。只不過，沒有更具體的政策，市場還有很多疑問。


“《決定》出來后，有擬上市公司來問過我，我們只能回答還沒有具體政策，跟監(jiān)管層人士溝通，他們也只告訴我先按原來的做。”前述北京中型券商投行人士表示。


“其實現(xiàn)在核準(zhǔn)制下也可以按照注冊制的理念去做，本來監(jiān)管層已經(jīng)說了好幾次以信息披露為中心，淡化盈利能力的判斷。注冊制下也可以實質(zhì)審核，”前述北京大型券商投行人士表示，“注冊制是個什么東西？誰都不知道。”


圍繞在投行家們心中的疑惑是，中國特色的注冊制到底會有多少權(quán)力還給市場？會不會只是文字游戲、換湯不換藥？


在采訪過程中，兩名投行人士判斷，即使向注冊制過渡，IPO審核應(yīng)該也不會下放到交易所，監(jiān)管層還是要管。


沒有進(jìn)一步的細(xì)則，誰都不敢下定論。但是有一點可以肯定，經(jīng)過長時間對注冊制的爭論，多數(shù)投行人士達(dá)成了一致，即無論是核準(zhǔn)制還是注冊制，“審”都是關(guān)鍵。


關(guān)于審與不審的討論，始于2009年創(chuàng)業(yè)板開閘后。“2009年之前排隊的只有一二百家，創(chuàng)業(yè)板開閘后高峰期一個月就報二三百家，監(jiān)管層人手沒增，導(dǎo)致越積越多，于是國信平安等手中積壓項目多的券商開始呼吁效仿美國注冊制。”前述北京中型券商投行人士表示。


“IPO不審行不行？”2012年2月，剛上任不久的前任證監(jiān)會主席郭樹清拋出驚人一問，將注冊制的呼聲推向一個小高峰，彼時也是IPO堰塞湖日趨嚴(yán)重之時。


接下來IPO暫停，監(jiān)管層醞釀新股發(fā)行體制改革。證監(jiān)會副主席姚剛在新股發(fā)行體制改革培訓(xùn)會上表示：“很多人在玩概念，提出直接從核準(zhǔn)制改為注冊制嘛，注冊制是什么很少人去研究？注冊制是從美國引進(jìn)過來的，全世界共有兩種模式：一種是監(jiān)管部門在審，美國現(xiàn)在就是這種模式，第二種是監(jiān)管部門委托交易所等機(jī)構(gòu)去審，香港就是這種模式。但是沒有聽說向社會公眾去發(fā)行股票、債券和向社會公眾吸收存款不需要核準(zhǔn)，全世界都沒有，因為這涉及社會公眾利益。”


清華大學(xué)法學(xué)院博士后沈朝暉介紹，美國證券發(fā)行上市的“注冊制”分為聯(lián)邦層面的以披露為基礎(chǔ)的注冊制和州層面的以實質(zhì)審核為基礎(chǔ)的注冊制。這種雙重注冊制審核中充滿了實質(zhì)審核。


“美國證監(jiān)會對公司設(shè)立之初合不合規(guī)，適用的會計準(zhǔn)則合不合理，收入確認(rèn)正不正確？全都是要審的。在初步審核意見(意見信)中提及最多的是關(guān)于會計層面的問題。”前述北京大型投行人士說。


沈朝暉表示，就美國證監(jiān)會層面，將注冊登記書審核的任務(wù)分配給審核小組，這個審核小組通常由律師、會計師、分析師以及公司所在行業(yè)的行業(yè)專家組成。證交會有很多行業(yè)的專業(yè)人士，他們審查各自擅長的領(lǐng)域中的公司遞交的申請報告。一個審核小組設(shè)有一名主審員。如果公司屬于新興行業(yè)，或高新技術(shù)行業(yè)，或技術(shù)較為復(fù)雜的行業(yè)，那證交會往往會對注冊登記書做廣泛的調(diào)查，相應(yīng)地，審核時間就長了。


前述北京大型投行人士告訴記者，向美國證監(jiān)會遞交IPO申請之日起二十日內(nèi)，注冊就自動生效，但在這二十天內(nèi)只要有反饋就得重新算，一輪一輪滾下來，審核時間可能不比國內(nèi)短，有時候也需要半年。


沈朝暉總結(jié)美國證監(jiān)會在IPO審核中關(guān)注的8大“缺陷”，可能導(dǎo)致注冊無法生效，其中包括如果發(fā)行人歷史上有過不利的銷售或收入趨勢，發(fā)行人應(yīng)充分解釋。“經(jīng)歷的一個項目，美國證監(jiān)會第一輪只提出了80來個問題，第二輪減少到30來個，但是在隨后的幾輪中，美國證監(jiān)會對公司上市前私募和雇員股權(quán)期權(quán)的會計處理和披露窮追不舍，每一輪都提出20多個問題，絲毫沒有放棄或減少問題的跡象。”沈朝暉說。


核準(zhǔn)制與注冊制的區(qū)別，關(guān)鍵并不在于審還是不審，關(guān)鍵在于是不是替市場做價值和盈利能力判斷。


占小平表示，注冊制結(jié)合中國國情，不會是完全意義上純粹的注冊制，有些地方還是要從嚴(yán)把關(guān)。企業(yè)價值、盈利方面可以不審，把企業(yè)好壞的判斷權(quán)力交給市場，但是對企業(yè)的合法合規(guī)性、信息披露的真實準(zhǔn)確完整性還是要從嚴(yán)把關(guān)。


配套先行


市場沒有那么大的承受能力能夠接受IPO一下子放開到注冊制。


占小平認(rèn)為，IPO要完全過渡到注冊制，還需要解決以下問題：一是，整個社會的誠信建設(shè)尚未建立起來，中介機(jī)構(gòu)的誠信建設(shè)是全社會誠信建設(shè)的一個部分，也是一個長期的漸進(jìn)過程；二是相應(yīng)的法制建設(shè)也落后，如果不把事后追究機(jī)制、執(zhí)法環(huán)節(jié)完善起來，冒然推出注冊制，IPO可能成為權(quán)貴、冒險家的樂園，最終受損的還是散戶。要建立專門的證券執(zhí)法體系，證券違法犯罪統(tǒng)一由專業(yè)的執(zhí)法隊伍執(zhí)行；三是整個資本市場體系建設(shè)，要由倒金字塔變成正金字塔，要完善三板、四板的建設(shè)，三板、四板市場也要賦予融資功能和股份流動性，給社會投資資金一個出口，避免大量資金囤聚于狹小的創(chuàng)業(yè)板、中小板市場；四是發(fā)行制度要改，建議新股上市首日也實行10%的漲跌幅，避免發(fā)行價控制住了，但一上市價格就起來了。


另外，投資者、中介機(jī)、社會對注冊制要有一個心理接受過程。“投資者意識到是有風(fēng)險的，原來有人把關(guān)，現(xiàn)在沒有；中介機(jī)構(gòu)意識到責(zé)任更重，要切實把好關(guān)；整個市場合理回歸，二級市場PE慢慢降低。”占小平稱。


“包括券商要怎么干，也要摸索適應(yīng)，被證監(jiān)會二十年管出來的習(xí)慣，就像業(yè)內(nèi)調(diào)侃的，做投行的離了證監(jiān)會的格式文件啥都不會寫。”前述北京大型投行人士說。


監(jiān)管層層面，除了要經(jīng)歷一系列修法過程，還包括按照注冊制審核理念重新調(diào)整機(jī)構(gòu)設(shè)置。


在17日舉行的復(fù)旦大學(xué)自貿(mào)論壇上，上海證監(jiān)局副局長朱健透露，明年證監(jiān)會的重點之一是全面實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，將在放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管、減少審批、減政放權(quán)等方面做工作，破除部門條塊分割，更多從功能監(jiān)管角度考慮綜合協(xié)調(diào)性。


此前已經(jīng)傳出的證監(jiān)會機(jī)構(gòu)人事改革的思路中，已經(jīng)透出監(jiān)管層“轉(zhuǎn)變職能”想法。明年年初，發(fā)行部和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行部將合并為一個新的發(fā)行部。但值得一提的是，證監(jiān)會的發(fā)行部門并不會因為實行注冊制而縮小，而是需要充實更多的法律、財務(wù)以及其他領(lǐng)域的專才，加強(qiáng)對發(fā)行人信息披露合規(guī)性的審核。


除了把注冊制寫進(jìn)《決定》中，肖鋼執(zhí)掌證監(jiān)會主席以來做的另外一件大事是將工作重心轉(zhuǎn)移到稽查執(zhí)法上來，表示將新增600名稽查執(zhí)法人員，實現(xiàn)全系統(tǒng)稽查執(zhí)法隊伍在現(xiàn)有基礎(chǔ)上翻一番。


逐步過渡


除了做好配套機(jī)制，究竟什么樣的方式有利于IPO平穩(wěn)過渡到注冊制？


占小平認(rèn)為，目前并購重組分道制不失為一個很好的參照模式。對保薦機(jī)構(gòu)和簽字保代形成一個評價體系，對于好的券商和簽字保代逐步放開。“一是對機(jī)構(gòu)有要求，評級為A以上的，二是對簽字保代個人，看過往誠信記錄如何。優(yōu)勝劣汰，好的券商可以走注冊制，有的還要正常審核甚至謹(jǐn)慎審核。”占小平說。


華南一家大型券商投行人士表示，這幾年監(jiān)管層去臺灣考察的比較多，臺灣屬于所有企業(yè)先上柜，運(yùn)行兩到三年，然后對信息披露打分再轉(zhuǎn)板，這樣就側(cè)面解決一個問題，即大家總看不清公司的財務(wù)狀況。


而在過渡過程中，占小平認(rèn)為保薦制不能有太大變化。實行注冊制，意味著保薦人的責(zé)任變重，如果這時候動搖保薦制度，責(zé)任則無法落實到個人。


“以前有點關(guān)系就可以來做投行，注冊制會讓投行越來越專業(yè)化，”占小平稱，“繼續(xù)完善發(fā)行上市保薦制度建設(shè)，對券商及保薦代表人實行獎優(yōu)罰劣，進(jìn)行評級，評級高的券商、保薦代表人申報的項目逐步向注冊制過渡，減少審核環(huán)節(jié)，降低審核成本，避免干好干壞一個樣，這是實現(xiàn)核準(zhǔn)制向注冊制過渡最平穩(wěn)、安全的一條途徑。