2015-05-15 08:16:39 來源: 華爾街見聞(上海)

興業證券首席宏觀分析師王涵表示，當前A股牛市是政府想要看到的，牛市有利于中國經濟結構優化，政府會繼續支持牛市。過去半年，受預期和估值提振，市場走高；當前市場需要更強勁的業績支撐，并購有助于企業業績提升，未來值得關注。

周一，興業全球基金、興業證券、全球人壽資產管理在紐約共同舉辦了“2015中國A股投資大會”，會上中美投資人共同探討了中國宏觀經濟走勢和A股投資策略。華爾街見聞網站對會上部分內容進行了整理。

王涵在開場白中講道，許多投資者有這樣的問題，中國股市的高估值是否合理？中國股市是否有類似2000年納斯達克那樣的泡沫？對此，王涵稱，他對中國股市表示樂觀，目前看，中國股市的估值是合理的。

1. 中國流動性狀況

王涵首先談到了中國的流動性狀況。許多投資者問道，中國貨幣寬松是否足夠強大，會令市場忽視經濟基本面，從而持續上漲。

王涵比對了美國當年的情景。2009年在伯南克任美聯儲主席的時候，他表示將推動美國金融資產走高。六年后的今天來看，美聯儲成功地做到了這點。美聯儲寬松政策可以推動美國股市大幅走高，這對于中國也會同樣適用。特別地，王涵認為中國貨幣政策寬松空間比美國要大。

1.1 中國乃至新興市場，資本外流情況如何？

包括中國在內的新興市場是否面臨資本外流壓力，是人們關注的一個問題。王涵指出，從在美國市場上交易的中國ETF、美元兌人民幣等方面看，中國并沒有顯著的資本外流壓力。相反，過去一段時間，中國出現了資金涌入的壓力。

俄羅斯資本外流變化，是理解新興市場資本流向的一個很好的例子。從去年到今年1月，盧布大幅貶值，表明資本流出俄羅斯。2月以來，盧布出現了明顯的反彈，表明資本流入俄羅斯。俄羅斯資本外流的轉折點恰好是1月底俄羅斯央行宣布降息之時。

這與傳統經濟學理論相悖。理論上來講，如果一個國家出現資本外流，該國應該加息，使得其貨幣更具吸引力。王涵對此解釋道，對于新興市場，當已經出現資本外流情形時，投資者更加關心的是經濟基本面，而非利率水平。如果投資者確實更加關心經濟基本面，那么貨幣寬松才會減輕他們對該國經濟的擔心，進而減緩資本外流的速度。俄羅斯的例子體現的就是這樣一個邏輯。

目前，中國央行接連降息和降準，中國也走在寬松貨幣政策的道路上，因此人民幣也隨之走出了上揚態勢。

1.2 中國貨幣政策在走向寬松

2010年以來，中國采取了審慎的貨幣政策，這是一種相對從緊的政策。不過今年貨幣政策發生了變化，變成審慎平衡的貨幣政策。中國從審慎的貨幣政策轉為審慎平衡的貨幣政策，就是在走向寬松。

1.3 中國信貸在擴張

有人會問，中國貨幣政策走向寬松，是否能促進信貸擴張，是否能真正地令整體貨幣環境轉向寬松？回到2009年，美聯儲首次宣布降息時，市場過于恐慌，銀行并不愿意往外借錢。王涵認為，當前中國的狀況與此不同。從中國資產證券化（ABS）發行情況可以看出這點。2014年和2015年，中國ABS發行量都較此前幾年有了顯著的增長。

王涵指出，這說明對于經常賬戶規模較大的國家，完全依賴銀行貸款來實現社會信貸是很常見的。經常賬戶順差，意味著有海外資金流入，這會增加銀行存款，進而銀行可以多往外發放貸款。

如果經常賬戶盈余下降，那么銀行存款流入速度降低。由于監管如存貸比等限制，銀行無法發放很多貸款，這時候需要直接融資。中國當前就處于經常賬戶盈余下降的狀態，中國ABS市場火爆也正值此際，因為中國銀行業想要發放更多貸款。

綜合來看，王涵認為中國金融狀況在變好：中國推出了寬松的貨幣政策，最近幾個月資本外流壓力在緩解，中國信貸在擴張。因此，中國市場股債走牛是合理的。

2. 中國金融市場

2.1 中國經濟改革中，中國股市扮演的角色

王涵指出，前幾年中國資金流向與近幾個月資金流向，在模式上是不同的。

前幾年，資金流入銀行，銀行存款增加，進而能發放更多貸款，這使得國有企業融資成本下降，利好基礎建設、房地產等領域投資，最終經濟結構是惡化的。

最近幾個月的模式是，資金流入股市，股市上漲，股市的高估值推動更多資金流入私募風投領域，使得中小企業融資成本下降，鼓勵創新，最終經濟結構是好轉的。

 

王涵認為，上述模式是中國股市上漲的邏輯，也是中國經濟改革的核心。以往，中小企業風險高，違約概率高，投資者怕難以拿回本金，因此不愿意給中小企業貸款。從投資收益率角度看，給中小企業貸款，只能拿到本金和有限的利息，外加相當部分中小企業違約，因此整體投資收益率不高。

促進股權市場，讓這一切發生了變化。投資者更愿意參與中小企業股權融資，因為潛在的收益率非常大，即使有相當部分中小企業運營得并不好，只要有一小部分運營得好，整體收益率依然會很高。

綜合來看，如果政府想鼓勵創新，優化經濟結構，股市扮演著非常重要的角色。

2.2 中國政府在金融改革上的兩條主線思路

王涵談到，中國政府在金融改革上有兩條主線思路。一條是降低企業融資成本，另一條是使市場在資源配置中起決定性作用。

降低企業融資成本，包括提高權益資本估值水平、降低企業發債利率。這與六年前伯南克想要達到的效果是一樣的。2007年時，中國名義GDP增速約15%，貸款利率約7%；而當前名義GDP增速僅為7%，貸款利率約6%。當前狀態并不合理。如果貸款利率與GDP增速接近，長期來看是不太可能持續的。

金融改革的另一條主線思路是使市場在資源配置中起決定性作用。對于好的公司，他們將持續享受到低融資成本；對于效率不高的公司，他們的融資成本就會較高。因此，傳統行業的估值仍在較低水平。這種模式下，市場決定了什么樣的公司獲得什么樣的融資成本。

2.3 溢出效應

短期上來看，市場會出現溢出效應。貨幣政策走向寬松后，市場流動性會增加，推升估值。經歷一段時間后，相應資產價格走高。這時，投資者會尋找其它估值便宜的資產。

去年債券市場是最先受益的，債券收益率顯著下降。隨著債券價格走高，更多的寬松政策對債券價格的推升作用在變小。今年以來，盡管債券市場仍出現上漲，但漲速慢于去年，債券收益率下降速度變緩。

去年11月，A股開始顯著走牛。隨著A股不斷上漲，A股上漲的溢出效應流到了港股。除了港股外，亞洲新興市場股指也獲得提振，均源于這種“溢出效應”。王涵比喻道，這就好比倒香檳，香檳先是到第一層，然后到第二層，呈現出“分層”結果。

那么這種“溢出效應”說明了什么呢？王涵認為，這說明一部分投資者對現在高估值感到不舒服。受政府政策提振，投資者涌入市場，但他們希望買到相對更便宜的股票。如果A股太貴，那么就買港股，如果港股再貴，去投資韓國股市。

王涵認為，不需要擔心這種“溢出效應”會影響A股整體趨勢。從成交量上看，A股成交量是香港股市的5~6倍。長遠看，王涵對中國股市和債市表示樂觀，因為這是中國經濟改革所需要的。但估值處于高位，短期會對市場有一定的抑制作用。

過去半年，市場上漲主要是受估值提升和預期的提振；當前，投資者要求企業能給出更好的業績。這是“溢出效應”傳達的信息。

3. 中國當前經濟基本面

3.1 中國經濟不會出現V型反彈

對于中國經濟，王涵預計二三季度經濟可能出現反彈，但在未來數個季度里，不會周期性地企穩。這主要是受兩方面制約，一個是中國房地產市場，另一個是基礎建設投資。

中國房地產市場方面，王涵列舉了城鎮人均住房面積這個指標。當前該指標為32.7平米，考慮到庫存，這個指標已經高于許多發達國家水平。所以從長期看，預計中國房地產投資不會大幅增速，因為從政府的角度來看也不希望如此。

歷史上來看，當城鎮住房短缺時，政府通常會鼓勵投資，但當前政府不會這樣做，因為目前供需也許是平衡的，供給甚至有可能略超需求。長期講，如果政府鼓勵房地產投資，可能未來令房價有下行壓力。

另一個制約中國經濟增速的方面是基礎建設投資。中國政府債務高企，令地方政府負擔很大。盡管王涵認為無需擔心地方政府無力償債，但他們債務壓力大，會限制基建投資。

綜合來看，中國房地產市場和基建投資，會長期拖累中國經濟增長。

3.2 中國當前經濟基本面

盡管中國經濟可能不會V型反彈、中國股市估值在高位，但王涵認為這并沒有什么，因為市場對此并不過分看重。

下圖為“今年以來板塊累計漲幅”與“板塊規模占GDP的比重”的散點圖。圖中圓圈越大，意味著該板塊的市盈率越高。圖中顯示，兩者大體上相關性為負。今年以來，小盤股漲勢是最好的。

小盤股漲勢好意味著什么呢？說明中國經濟增速不會出現周期性反彈，政府也預料到這點。因為如果政府期待的是周期性反彈，那么通常那些大型行業會有很好的表現。大型行業是當前經濟結構下的支柱。小盤股漲勢好，說明投資者期待這些行業在未來能成為經濟增長的支柱。市場期待中國經濟反彈，但不只是簡單地期待GDP增幅的反彈。

長期看，影響中國經濟的幾大事件包括：區域全面經濟伙伴關系（RCEP）、亞投行、IMF特別提款權、A股是否能納入MSCI指數。

3.3 企業并購

王涵認為，小企業可以通過并購實現市場期待的業績。在任何牛市中，并購活動都很活躍。

過去幾年，美國市場并購活動在變多，這在一定程度上對美國企業的盈利能力有幫助。中國也是類似。中國并購的案例在變多，但是并購規模都不大。這意味著，當小企業獲得廉價融資后，并購會變得容易，哪怕規模不大的并購，都有利于企業盈利的改善。

在牛市接近尾聲的時候，會有一些大型并購活動失敗的例子，那時候人們會對并購和市場感到懷疑。不過當前還沒有到那個階段。